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作为开创性的线上非上市公司股权交易平台，SecondMarket为我们提供了一个研究上非上市公司股权交易的范本，在其发展过程中出现的问题和监管应对方式，都是我国探索非上市公司股权交易的有益借鉴。

本文刊发于《数字金融观察》2022年第3期

2008年4月，知名互联网公司Facebook在SecondMarket完成了第一笔非上市公司股权转让交易，彼时其股权约为3.5美元/股。据路透社的报道，到2012年4月上市前，其价值达到42美元/股，SecondMarket平台上总共交易了689笔313195285股Facebook股票。Facebook在非上市公司股权二级交易市场的火爆也使SecondMarket，这家成立于2004年的全球第一家在线非上市公司股权交易平台广为人知。

“我们正在创造一个更好的市场，一个快速发展的非上市公司可以获得资本的地方，这些公司的股东可以获得一些流动性，我们还让投资者可以接触到这些他们以前从未企及的公司。”SecondMarket创始人Barry E. Silber如是说。

一、市场背景：非上市公司股权二级市场发展迅速

在传统非上市公司股权投资领域，美国初创公司融资的一般路径是：首先是天使轮投资，其次是几轮风险投资，然后在经营顺利的情况下公司通常会选择在若干年（通常是5年左右）后首次公开发行（简称IPO）。因此，非上市公司的股东往往等到公司上市或被收购才能获得投资回报。但是，在过去的20年中市场结构已经发生了改变，从公司创立到公开上市所需要的时间逐渐增加，每年新增IPO数量明显减少。

据统计，从1991—2000年，美国平均每年有520家公司IPO。但自2001年以来，美国平均每年只有126家公司IPO，在2008年甚至仅有38家。对于非上市公司来说，IPO开始变得困难，自身获得流动性的压力变大。正是在这一背景下，非上市公司股权二级市场得到快速发展。

非上市公司股权二级市场（Private Secondary Market），即未上市公司股权转让交易形成的市场，其中以私募股权和创业投资份额转让市场为主。非上市公司股权二级市场大多为线下交易，近年来，随着互联网的发展，线上交易平台开始兴起，这些平台被称为“私募份额转让平台”或“非上市公司股权交易平台”。

非上市公司股权二级市场早在20世纪80年代就已出现，到2000年互联网泡沫危机爆发后，众多的投资人希望减少在基金中的承诺出资以及出让已经投资的份额，二级市场交易逐渐活跃起来，2004年以后随着经济复苏二级市场交易规模进一步增加。金融危机则进一步推动了非上市公司股权二级市场的发展，线上交易也开始兴起。

2008年以来，包括纳斯达克在内的多家平台开始进行大胆尝试，希望将老股交易、二手基金份额转让甚至GP主导型二级市场交易搬到线上（目前以老股转让为主要交易类型）。与传统电商平台理念相似，这类交易平台从诞生起就致力于打破交易空间的束缚，通过对交易流程和环节的标准化设定，将部分交易在线上实现兑付和交割。这种具备金融创新精神的产品甫一出现在美国就受到追捧，尤其在2008年金融危机后，一批为解决流动性而产生的美国非上市公司股权交易平台涌现，其中包括了知名品牌Carta、SecondMarket、SharesPost、Forge、EquityZen等等。

根据Jefferies LLC的《全球二级市场回顾》，2021年全球私募股权二级市场交易总额为1320亿美元，首次突破千亿美元大关，比2020年增长了120%，比之前创纪录的2019年的880亿美元又增长了50%。

二、SecondMarket：创新的非上市公司股权交易平台

1. SecondMarket的发展之路

Barry Silbert曾是Houlihan Lokey的投资银行家，他专注于金融重组、收购和公司融资交易。在处理一些破产案过程中，Silbert接触了大量急需退出的债权人，这样的经历让他萌生出创建一个非上市公司股权和债券的拍卖平台的想法。2004年，Silbert创立了SecondMarket，首先从限制性股票处置开始，然后逐渐介入其他资产类别的拍卖。通过免费的在线交易平台、专有的匹配算法和广泛的关系网络，SecondMarket有效地链接了买卖双方。

2008年金融危机对SecondMarket来说是个机遇，“鉴于金融市场的混乱，我们看到了一个巨大的机会，”Barry Silbert说，“有大量非流动性资产正在拖累全球金融机构，SecondMarket可以为这些资产提供一个价格发现和交易活动所必需的集中、独立和透明的市场。”在平台上交易的资产类别已从有价债券、破产债权、受限证券等扩展到抵押债务债权（CDO）、抵押贷款支持证券（MBS）以及对冲基金、风险投资基金和私募股权基金的有限合伙权益（即LP份额）。

同时，非上市公司股权的二级交易也开始在平台上试点，2008年4月，Facebook在SecondMarket完成了第一笔非上市公司股权转让交易。2008年8月，SecondMarket的平台交易的证券面值突破5亿美元，而到2009年1月，交易量已超过了10亿美元。

2009年4月23日，SecondMarket宣布，经过一年的开发测试，非上市公司股权交易正式登陆其交易平台。“我们的目标很简单：帮助非上市公司蓬勃发展，从而为其利益相关者创造更高的回报”，Barry Silbert说，“我们正在对资本市场进行大规模重组，我很高兴 SecondMarket率先为资本市场中存在的系统性问题开发出了创新的、创造价值的解决方案。”

SecondMarket企业观测板块（SecondMarket WatchList）也同步发布，第一批公司名单汇集了60家平台参与者认为最感兴趣趣和发展最快的非上市公司，其中Facebook、Twitter、Tesla等知名公司都榜上有名，感兴趣的投资人可以免费浏览到公司的公开数据和相关信息，合格投资人则可登录平台发起投资意愿。SecondMarket一举成为美国最大的非上市公司股权二级交易平台。

这些知名的创新公司点燃了非上市公司股权二级市场的热情。截至2009年12月，通过SecondMarket完成了超过1500万美元的交易，其中排名第一的公司是Solyndra，占交易的38%，其次是Facebook，占31%，Ebags以13%紧随其后，LinkedIn，Zynga和Tesla各占总数的6%。这些公司的股权价值随着二级市场的火热而大幅增加。仅2011年，SecondMarket就完成了5.58亿美元非上市公司股权交易，相比2010年增长了55%。有将近1.5万合格投资者在平台上发布了投资意向，意向金额超过了60亿美元。

2012年，Facebook的上市对非上市公司股权交易市场造成了巨大冲击。一方面，在此之前Facebook的非上市股票主要在SharesPost和SecondMarket平台上进行，上市后两者的交易量萎缩严重，这种业务量的不稳定性迫使他们积极转型。另一方面，Facebook的二级市场活动导致许多公司改变章程来限制此类交易活动，要么明确禁止销售，要么提高销售难度。非上市公司开始主动引入投资者，这些投资者会从大量员工股东手中购买大量股票，这引发了由企业主导的二级市场活动的兴起。

因此，SecondMarket从2013年开始改变商业模式，不再向投资者和股东开放非上市公司股权交易平台，而只向非上市公司开放。基于此，非上市公司可以完全控制他们发行的股票的交易过程，可以决定卖给谁、卖多少和卖股票的价格，并且只有在交易的时候才会用到SecondMarket的交易平台，它不再主动撮合投资者与股权持有人之间的交易，而只是非上市公司单纯的流动性管理服务的提供者。

同年，SecondMarket开始涉足比特币业务领域，陆续建立Grayscale和Digital Currency Group，两家公司都作为SecondMarket的子公司存在，并管理着比特币投资信托基金。

2014年，Barry决定辞去SecondMarket CEO的职位，而转身投入数字货币领域。他在采访中说道：“我选择不再进行非上市公司/基金业务的日常管理，以便我可以将100％的精力集中在数字货币业务上。”

2015年，纳斯达克收购了当时全球最大的非上市公司股权交易平台SecondMarket，并更名为Nasdaq Private Market（纳斯达克非上市股权市场）。

图1：SecondMarket发展历程

（来源：根据公开资料整理）

2. SecondMarket的商业模式

业务演变

SecondMarket的业务首先从限制性股票开始发展，然后逐渐扩展到其他资产类别。在金融危机时期，SecondMarket开始拍卖利率证券、破产债权以及非上市公司股权等资产。这些早期交易为一个高度活跃的市场奠定了基础。非上市公司股权市场也一直蓬勃发展，直到2012年在Facebook IPO之后迎来了转折点。总体来说，SecondMarket的主要业务包括各类在市场中流动性较差的资产类别，按照时间顺序，其主要业务包括以下部分：

图2：SecondMarket业务发展情况

第一阶段为2004—2008年，以上市公司的限制性证券（Restricted Stocks Market）交易为主。

限制性证券是SecondMarket最开始进入非流动性资产交易市场交易时的核心业务。利用私下协商的交易来向万亿美元规模的限制性证券市场提供流动性。限制性股票是指发行给公司关联方（例如，高管和董事）的未注册公司所有权。受限制的股票必须按照美国证券交易委员会（SEC）特殊的规定进行交易，这些限制旨在阻止可能对公司造成不利影响的过早销售。它通常可以按照持续数年的分级归属时间表出售。

除此之外，SecondMarket还提供一些优先股权、市政债权、学生贷款等非流动资产的拍卖。

第二阶段为2008—2012年，可交易的非流动资产类别大幅增加。

2008年金融危机之后，SecondMarket拓展了其非流动性资产交易的类别。

一是破产索赔市场。SecondMarket于2008年6月通过收购Trade Receivable Exchange，进入了破产索赔市场。该公司曾是服务于破产贸易索赔市场的最大的在线拍卖平台。在公司破产后，根据第11章的法案，债权人有时会获得重组后的公司股票，而由于该公司属于破产后重组的公司，其股票无法在公开市场上出售，SecondMarket的该项业务主要帮助想要出售这些重组后股票的持有人找到买家。

二是有限合伙权益市场。2009年2月，SecondMarket向有限合伙人（LP）开放了交易市场。有限合伙人权益是投资实体（例如私募股权基金、房地产基金、对冲基金和FOF基金的所有权。通过这个市场，当前的有限合伙人能够将未来的资本承诺转移给其他投资者。但是，这类型的业务属于高风险的投资，因为其具体价值往往难以估计。

三是非上市公司股票市场。SecondMarket的非上市公司股票市场于2009年4月开放，促进了非上市公司的债务和股本证券交易。通过SecondMarket，非上市公司可以选择配备良好管理团队和专业咨询人员的、受控且透明的私有平台。在IPO之前或收购事件尚未交接时，平台可以为早期投资者和员工股东提供出售现有股权以退出的机会。

四是结构化产品。结构性产品是利用基础金融工具和金融衍生工具进行不同组合得到的一类金融创新产品。结构化产品通常具有固定期限，包括债券组成部分和嵌入衍生工具，其回报基于股票指数、单一股票证券、一揽子股票证券、利率、商品或外汇等挂钩资产的价格变化。2009年4月，SecondMarket开通了抵押债务担保（CDO）和抵押支持证券（MBS）市场。

五是贷款服务。贷款服务于2009年4月推出，促进了住宅、商业和专业贷款类型的交易。SecondMarket交易既包括不良贷款，也包括不良贷款和整笔贷款组合（整笔贷款是发给借款人的单笔贷款，放款人无需持有15年或30年的贷款，而是可以通过将其出售给机构买家，来立即收回本金）。

六是政府欠条（Government IOUs）。IOU是确认所欠债务的文件。SecondMarket促进了州政府发行的“政府借条”的交易。当加利福尼亚州政府在2009年中期向其债权人发行政府借条时，SecondMarket特意为其开辟了一个市场，以帮助政府IOU获得更强的流通性，从而进行交易。

第三阶段为2013—2015年，聚焦非上市公司股权二级市场。

自2012年Facebook上市之后，SecondMarket将其业务聚焦于非上市公司，致力于“重新定义现代公司”，让初创公司可以像上市公司一样提供流动性并于利益相关者进行沟通。

随着数字资产领域的火热发展，2013年，SecondMarket也开始涉足比特币业务领域，陆续建立Grayscale和Digital Currency Group（DCG），两家公司都作为SecondMarket的子公司存在，并管理着比特币投资信托基金。该信托基金是美国首个此类投资工具，是一种私有的开放式信托，专门投资于比特币，其价值完全来自于比特币的价格。在SecondMarket被纳斯达克收购后，比特币业务和DCG也被剥离出来，而Grayscale也成为了DCG集团下的子公司。

生态建设

SecondMarket首先作为中介平台，链接了买方和卖方，为双方的交易提供经纪服务。同时，围绕非流动性资产的交易服务，SecondMarket还汇聚了分析、数据、法律服务、私募配售、研究、估值等领域的产品和服务提供商作为合作伙伴。

图3：SecondMarket的商业生态

（来源：根据公开资料整理）

作为连接了买卖双方的经纪商，SecondMarket的平台拥有广泛的参与者。根据SecondMarket 2011年度数据表明，其平台资产的卖方主要是企业前员工（其交易额占总交易额的79.3%）、企业现员工（11.1%）、投资人（3.7%）、创始人（0.4%）和其他（5.5%）。而买方则主要是机构投资人，占72.8%，个人投资者仅占27.2%，其中机构投资人包括资产管理人（31.3%）、家族信托（29.6%）、对冲基金（16.6%）、股权二级基金（8.7%）、风险投资基金（4.3%）、共同基金（3%）、企业（2.4%）、私募基金（2.1%）。这些市场参与者为SecondMarket的市场活跃性打下了深厚基础。

与此同时，SecondMarket在协助处置企业非流动资产过程中，打造了庞大的生态系统，广泛聚集了分析、数据、法律服务、私募配售、研究、估值等领域的产品和服务提供商作为合作伙伴。提供第三方服务的提供商也可以在SecondMarket平台上开设“在线店铺”来拓展其业务。

2009年，为了解决非上市公司的股东与管理层之间的分歧，SecondMarket在推出非上市公司股权交易的同时，还为非上市公司管理团队设计了一套股东管理工具，其中包括股东保管、记录保存和安全通信工具，为公司节省了管理股东的时间和费用。同时，非上市公司还将能够在SecondMarket平台上建立和管理自己的“MicroMarket”（微市场），从而使管理层能够完全控制其股权所在的二级市场。

2013年，SecondMarket业务转型之后，聚焦非上市公司，为每家在其平台交易的非上市公司设置了信息披露板块，使其可以与利益相关者提供公司新闻、文件和相关披露，并允许公司的股东、员工和其他利益相关者访问他们的资产。同时，这些非上市公司可以无缝衔接其二级交易平台，并可以完全控制谁买卖股票、股票交易的频率和定价机制。SecondMarket还提供了一个安全的在线平台以及交易专家团队，来帮助减轻私营企业的管理负担并简化流程。

此外，SecondMarket还为投资基金提供第三方管理和集成的解决方案。与之进行合作的天使投资、风险投资和私募基金等可以通过SecondMarket平台控制其基金的融资过程、与有限合伙人的沟通和基金交割等各个方面，减少自身的管理成本与运营负担，避免了使用多个服务提供商所需的费用。

首先，SecondMarket可以为投资基金提多元化的资金池，平台包括超过10000名合格投资者（Accredit）、合格客户（Qualified Customers）、合格买家（Qualified Purchasers）和合格机构买家（Qualified Institutional Buyers）。基金经理可以选择希望的投资者类型，而SecondMarket为基金经理和投资者之间建立联系。其次，投资基金可以通过SecondMarket的Checkout产品简化文件收集和资金管理流程，以降低错误率。而且，基金经理可以通过SecondMarket的信息披露板块向有限合伙人发送更新和交付文档，使沟通集中在一个安全的平台上。最后，基金可以通过SecondMarket平台为有限合伙人提供流动性，而基金经理能够控制交易过程的方方面面，包括资格要求和交易频率等。

盈利模式

SecondMarket在非流动性资产交易中充当“经纪人”的角色。SecondMarket对每一笔交易收取3%~5%的佣金，且最低收取2500美元的费用。该费用“根据具体情况确定，取决于许多因素，包括但不限于资产类型、资产价值和交易的复杂性。”除了固定佣金之外，交易双方还需要支付一些交易成本，包括卖方律师出具私募豁免注册的意见书（小额交易为2500美元，大额交易为更多），以及股份转让的一些执行费用。

根据《华尔街日报》的报道，SecondMarket表示它在2005—2010年保持盈利， 2010年的收入大约为3500万美元。

3. SecondMarket的非上市公司股权交易平台

在SecondMarket开始开展非流动性资产交易的最初几年里，建立了由市场主导的交易机制，即非流动资产的持有人可以直接在平台上拍卖其持有的资产。SecondMarket平台为这些非流动资产建立了类似“超市”的集中市场，并提供多种拍卖形式，包括英式拍卖、荷兰式拍卖、密封投标拍卖、反向拍卖和其专有的曼哈顿拍卖。SecondMarket还为其研发的曼哈顿拍卖申请了专利，即允许卖方将其收益的一部分用于奖励投标者，以激励买方踊跃投标。

针对非上市公司股权，SecondMarket早期也采取拍卖的方式进行定价和交易撮合。2010年末，SecondMarket开始每周进行非上市公司股权拍卖活动。卖家会列出他们的股票，买家会选出感兴趣的股票。通过使用带有底价的密封投标的荷兰式拍卖，SecondMarket可以有效地匹配买卖双方，并形成一个“市场价格”。交易流程如图4所示。

图4：SecondMarket拍卖交易流程

（根据SecondMarket资料整理）

其中，投资者如有意愿购买证券或者通过SecondMarket了解交易资产的详细情况，必须要符合合格投资者身份要求。当尚未参加过交易的潜在投资者通过平台完成了投资者在线问卷调查，SecondMarket将对该个人或实体进行背景调查。作为标准流程的一部分，投资者需要给出资金证明。

虽然，这类定期拍卖活动对股东来说是一个积极的举措，但许多非上市公司出于对股权结构的考虑，希望避免其股票的连续交易。这促使SecondMarket推出了股权收购要约产品，通常由公司发起要约收购，并且由公司控制价格、交易频率和划定卖方范围。有时，公司选择寻求机构投资者进行第三方要约收购。在一些情况下，交易采取股票回购的形式。这对于二级交易的有序发展有重大意义，NPM如今仍在运营这类产品。

2013年转型后，SecondMarket开始为非上市公司提供“流动性计划”服务，将这些非上市公司变成了核心客户。由于每家公司都有独特的目标、情况和需求，SecondMarket这些公司合作设计一个最适合该公司的定制二级市场计划（也被称之为流动性计划），流动性计划一般包括以下内容：

（1）谁可以购买：公司可以完全控制哪些合格投资者或机构可以购买他们的股票。公司可以选择只允许现有股东参与，或者决定通过自己识别投资者，也可以利用SecondMarket的广泛网络来引入新的增值投资者。

（2）谁可以出售以及出售限额：公司还能决定谁可以出售股票，在前雇员、现任雇员和某些投资者中进行选择。除了确定谁可以在SecondMarket上出售股票外，公司还可以规定这些个人或机构可以出售的股票百分比以及可以交易的股票总数。

（3）何时进行交易：在单次或定期交易中，公司都可以决定何时进行股票交易。股票交易频率的重要性体现在两方面：一方面，通过设定时间点，公司可以控制其股票的流动性。另一方面，根据交易需求和流动性需求，公司可以整体考虑买方和卖方的利益，以便在各方之间实现更好的沟通并提高透明度，从而使包括公司在内的所有人都能更有效地参与这一过程。

（4）如何设定股价：与SecondMarket合作的公司将选择定价机制，该机制决定了所有投资者和卖家进行交易的每股价格。公司可以在不同的定价机制之间进行选择，例如协商销售、固定价格或拍卖形式。

（5）信息披露：与SecondMarket合作的公司必须向公司认可的买家和卖家提供强制性的财务信息，以防止信息不对称。SecondMarket与合作的公司保持的密切关系，使其能够执行竞争对手无法比拟的披露标准。

通过这种定制服务，SecondMarket可以为一家公司整个生命周期提供流动性服务，包括招标、拍卖和大宗交易。SecondMarket已经对其产品进行了改进，可适应高度复杂的多方投标报价，并可响应公司为单个大宗交易的部署需求。而且，SecondMarket的专用技术为二级大宗销售提供同样高的效率、透明度和保密性。经纪商身份允许SecondMarket作为代理人为二级交易寻找资金并代表买方或卖方，但须遵守适用的监管要求。

4. 非上市公司股权的二级流动及价格发现：以Facebook为例

2007年末，SecondMarket的员工收到了来自Facebook股票持有者的一些咨询，希望其能够帮他们出售这些私有股票。这时的SecondMarket还完全是一个旨在为限制性股票和破产后剩下的非流动资产提供交易的平台，尽管SecondMarket当时在非上市公司股票交易方面缺乏经验，但它已有的为促进上市公司非流动性资产交易而设计的流程，加上其庞大而成熟的合格投资者买方市场，使SecondMarket很好地满足了Facebook方面的需求。

在上市前，Facebook主要在SecondMarket和Sharespost等二级市场进行交易，其中大部分交易发生在SecondMarket平台上。

自2008年4月，Facebook的股票开始在SecondMarket进行交易。在2008—2009年之间，Facebook的股票交易价格、交易频率和估值都呈现平稳状态。在2010年后，Facebook的二级交易进入快速增长时期。2010年10月，SecondMarket开始对Facebook的股权进行每周拍卖，交易价格攀升，在2011年Facebook估值达到500亿美元。在交易规模方面，2010年全年Facebook在SecondMarket的交易量达到1.7亿美元，占SecondMarket总交易量的40%以上。2011年3月，Facebook股价达到30美元，基于 25亿股左右的流通股，其估值达到750亿美元。2012年2月，Facebook提交了申请上市的文件，之后的一段时间，其非上市公司股权市场更是异常火爆。2012年4月5日，Facebook每股价格达到42.72美元，创历史最高。2012年5月18日，Facebook正式上市，以每股 38美元的价格发行了421233615股股票，并通过此次发行筹集了160亿美元，创下当时的纪录。

但Facebook在非上市公司股权市场的火爆却没有在公开市场中延续，上市首日收盘仅为每股38.23美元，远低于市场预期。随后数月股价暴跌40%以上，截至2012年8月市值损失总额达500亿美元。

从Facebook二级交易的市场参与方来看，买方主要包括资产管理经理（交易额占27.5%）、对冲基金（27.5%）、个人（14.8%）和家族信托（11.8%）等；卖方主要包括公司前员工（79.0%）、公司投资者（12.4%）和顾问/供应商（6.4%）等。与SecondMarket平台整体交易中公司现员工作为卖方占比大约10%不同，在Facebook的交易中现员工作为卖方仅占0.4%。

图5：Facebook非上市公司股权交易参与方组成

（数据来源：SecondMarket官方网站）

美国的非上市公司需要每年进行409A估值，并以此来确定其为创始人和员工保留的股权的公平市场价值，美国国税局也以此来确定公司股本。上市公司一般可以通过市场价格来决定其市场价值，但非上市公司一般只能依赖评估师从市场、收入和资产等角度进行年度审核。

而非上市公司股权二级市场的出现，使得企业的估值方法有了更多的途径。根据Facebook招股说明书，他们采用了DCFM（贴现现金流法）、GPCM（可比上市公司法）以及MTM（市场交易方法）三种方式分别进行估值，然后对三种方法赋予不同权重计算最终估值。其中，Facebook根据其股权在每个季度的交易量、交易时间以及交易中投资者是否访问其财务信息等因素来选择MTM的权重。事实上，从2011年第一季度到2012年第一季度，Facebook都赋予MTM以50%的权重，并采用期间所有完成的交易的加权平均价格进行估值。由于非上市公司股权二级市场的火爆行为，Facebook在上市前修改了其招股说明书，将每股价格从35美元提高到了38美元。

市场对Facebook二级交易也一直持续关注，并进行了广泛的讨论。正方认为，活跃的二级交易能够提高Facebook市场估值的准确性。2012年2月，Facebook提交了上市申请文件（S-1文件），其中公布了其财务状况。它在提交S-1文件之前在SecondMarket的最后一笔交易金额为31.50美元，考虑到拆股因素的影响，其四年平均交易金额为28.50美元，这与Facebook上市一段时间后（6月初）的交易价格27.10美元非常接近。而上市前短时间内的异常火爆导致了一些投资者亏损严重，这些投资者基本是在Facebook提交S-1到IPO前这段时间内进入市场的，他们的投机和炒作使上市前Facebook的股价一度攀升至42.72美元。可见，排除非理性和投机因素，Facebook的非上市公司股权二级交易具有一定的价格发现功能。

而相反的意见则认为，二级市场相比于公开市场，交易量较少，无法获得非上市公司的“公允价值”。从2008年4月到2012年3月，Facebook股票在SecondMarket上只有689笔交易，即使在上市前的2012年第一季度，也只有137笔交易，同时SharesPost上只有少量交易。相比之下，纳斯达克板块的一家上市公司一般每天有超过3000笔交易。因此，市场参与者过少，人们对基于此得到的“市场价值”存疑。此外，他们认为非上市股权的二级市场中存在大量的炒作，这些行为产生的“泡沫”可能使得企业估值被高估。而大量的二级交易也抬高了409A估值，并产生了许多负面作用，如409A估值的提高会提高期权的执行价格，而行权价的提高降低了期权对于员工的吸引力，对公司招聘顶尖人才造成负面影响。

三、SecondMarket与监管

从2004年创立起，SecondMarket就成为美国金融业监管局（FINRA）和美国证券交易委员会（SEC）注册的经纪交易商之一。在2009年，SecondMarket推出非上市公司证券市场。2011年，SecondMarket在美国证券交易委员会注册了他们的交易平台作为交易非上市公司证券的替代交易系统（ATS）。作为一家完全受监管的实体公司，SecondMarket一直受到有关各界的广泛监督。

1. 打造合规交易体系

第一，打造公平透明的交易体系。

SecondMarket的交易在其自己的交易平台上进行，并由SecondMarket自己的注册代表员工监督。参与交易能力的每位员工都是SecondMarket注册代表，至少拥有7系列和63系列许可证。公司管理团队也拥有24系列许可证，监督销售和交易人员的行为。SecondMarket承诺不使用强硬的销售策略，也不会有任何不当的劝诱行为，此外，SecondMarket也不会向投资者承诺回报，也不与投资者进行博弈。

第二，严格遵守一般征集规则。

SecondMarket拥有健全的程序，以确保在SecondMarket平台上进行的私募销售完全符合《证券法》及其相关规则和法规。例如，对于潜在投资者，SecondMarket遵循美国证券交易委员会1996年通过IPO Net开始的一系列非诉讼函件（No Action Letter）制定的指导方针。这些法律意见书指出了允许潜在投资者访问受密码保护的在线平台以销售受限制证券时应遵循的流程。通过遵循这些准则，SecondMarket确保其行为不构成《证券法》第502（c）条所指的"一般劝诱"或"一般广告"，并且所有潜在投资者都是经过资格预审的合格投资者，使卖家能够依赖根据《证券法》和州法律获得的某些注册豁免。

一旦潜在投资者通过平台完成了在线投资者认可问卷调查，作为注册经纪交易商义务的一部分，SecondMarket将对该个人或实体进行背景调查，是“了解客户”审查的第一步。这意味着，在注册过程中，SecondMarket通过外部调查服务来分析每个潜在投资者提供的具体数据，该服务需要检查所有有关法律或监管问题相关的数据。SecondMarket只允许通过背景调查的潜在投资者进入平台，了解通过SecondMarket出售证券的细节，并进行交易。每个潜在投资者还必须获得SecondMarket和/或特定公司的批准，才能作为买家参与该公司的流动性计划。这一批准通常取决于潜在投资者在SecondMarket的在线个人资料中包含的信息，比如以前的投资历史和目前的非上市公司投资组合。

第三，尽量减少利益冲突。

在开展业务时，SecondMarket积极寻求尽量减少利益冲突。SecondMarket不产生或支付研究费用，团队成员不会在他们的平台上为自己账户购买证券，也不会代表平台上的投资者做出投资决策。而且，SecondMarket不会将他们的监管义务转嫁给第三方经纪交易商。

第四，与监管界和证券律师紧密接触。

来自监管专业人士和证券律师的建议也强化了SecondMarket的监管方法。2011年，SecondMarket的法律团队带领全国1000多名公司和证券律师参加了路演。

第五，不披露非上市公司估值和定价。

是否会披露非上市公司的估值？自从SecondMarket的非上市公司股权交易服务推出以来，这可能是他们被问到最多的问题之一。需要指出的是，SecondMarket不会公开披露非上市公司的定价或估值信息。它们从不在官方网站上公布这些信息，也不与媒体讨论任何内部消息。

第六，大量的内部法律、合规和运营资源。

SecondMarket拥有一支规模可观的内部法律、合规和运营团队，他们履行各种职能，确保SecondMarket的业务实践以合规的方式进行。SecondMarket的法律团队精通证券法以及相关法律程序和裁决，并在每次非上市公司交易中担任顾问。SecondMarket的合规监督团队确保团队内部和外部的沟通受到监控，以防止违法违规行为的发生。SecondMarket的运营团队则确保其客户可以随时获得他们需要的交易信息。

在首次股票公开发行前三年内，该公司、其高级管理人员和其他人之间发生的交易，必须在该公司提交的招股说明书（即S-1表格）中披露为关联交易。不涉及该公司的第三方收购可能会根据其重要性被要求披露。包括特拉华州和加利福尼亚州在内的一些州有法定的资产负债表测试，限制公司用于购买股票的资本数量。

2. 制定适应市场的交易规则

不少非上市公司的公司章程往往会限制现有股东向第三方转让公司股份，不希望员工向不知名的投资者出售股票。一方面是为了避免公司控制权落入第三方之手，不利于公司的治理结构稳定和长远发展；另一方面也是为了防止公司股东超过限定人数从而触发上市或信息公开披露的有关规定。因此，许多公司通过内部交易政策、转让费、禁令，或者更激进的优先拒绝权来阻止员工出售股票。但是现实情况是，企业上市可能需要10到12年的时间，企业仍然需要找到一种方法，在保持控制权的同时，给与员工一些流动性以留住和激励员工。

SecondMarket早期曾将自己定位为非上市公司股权领域的“eBay”，并允许非上市公司的员工在平台自由转让其所持有的公司股份。但是，2012年Facebook上市之后股票表现不如预期。随后，SecondMarket意识到其他众多非上市公司对此类交易的谨慎甚至反感，于是修改了其平台上非上市公司股权的转让规则，即只有当非上市公司是SecondMarket客户时，员工才能获准在平台进行股份转让。并且，SecondMarket改变其交易模式，开始考虑能为这些拒绝股权转让的公司提供“流动性计划”服务，将这些非上市公司变成主要客户。自此，SecondMarket不再对投资者和股票持有人开放非上市公司股权交易平台，而只对非上市公司及其许可的投资者开放，非上市公司完全掌握其股权的二级交易过程。

3. 推动立法放宽股东限制

在2012年前，美国证券交易委员（SEC）规定拥有少于500名股东的公司可以非公开发行股票，而无须公开披露具体的财务义务。1964年最初设定的股东数量上限是750名，后来降低至500名股东。多年来，很多公司都是在成立后的几年内上市的，很少有人担心超过股东数量上限。然而，这种情况已不复存在，如今IPO的平均时间不断拉长，非上市公司股权交易市场开始火热。虽然该法规并非针对非上市公司股权交易平台，但是该限制将阻碍非上市公司参与二级交易，进而限制二级市场的进一步发展。而且，当时美国禁止与非登记证券私募配售有关的“一般劝诱”和“广告”，即潜在投资者必须与发行人或中介机构有预先存在的关系，才能被告知未登记证券可供出售。

SecondMarket也不断努力推动非上市公司股权市场的开放，2011年，彼时的CEO Barry Silbert向美国国会众议院金融服务委员会等提交了书面证词，呼吁放宽股东数量上限，并认为成熟的、经认可的个人和机构投资者具有更大的风险承受能力，不需要像普通散户投资者那样提供更强的保护，应该取消对合格投资者的宣传限制。在证词中Silbert表示，初创公司大大促进了美国的就业增长，并引用了考夫曼基金会的研究，直截了当地指出:“简单地说……没有创业公司，美国经济就不会有净就业岗位的增长。”因此，Silbert表示，放宽股东限制将使初创公司能够更容易、更廉价地获得资本，使企业能够留住现有员工并雇用新员工，并增强美国的全球竞争力。

具体而言，Silbert主要从两方面进行阐述了放宽股东限制的必要性。一方面，500名股东的规则限制了非上市公司雇佣新员工，并给予其股权激励。初创公司的薪酬结构通常包括给员工低于市场水平的薪酬，以及几年之后授予的期权。期权是一种经济激励，让员工意识到为成功的创业做出贡献所带来的经济好处。实际上，根据500股东规则，期权持有者不受计算影响，因此在期权持有者行使期权之前，向员工发放期权不会对股东计算产生不利影响。然而，在企业花了近10年时间才上市的新环境下，期权持有者往往在IPO之前就获得了充分的授权，行使期权的股东将被计入500名股东的上限。这一规定的实施也阻碍了公司向员工提供基于股权的薪酬，也直接影响公司的融资决策。另一方面，禁止募资宣传也限制了潜在投资者的数量，从而限制了公司筹集资金以推动增长的能力。目前，SecondMarket上的所有买家都必须是经过认证的合格投资者（即使是在没有监管要求的资产类别）。

之后，美国在JOBS法案中放宽了这条限制，将非上市公司股东限制由原来的500名上调为2000名，同时放宽了Rule506对合格投资者的一般劝诱和广告的禁令。

4. 推动立法放宽投资者限制

2020年之前，美国SEC对“合格投资者”的定义侧重于其净收入和净财富水平。投资者年收入必须超过20万美元，或者夫妻共同年收入合计达到30万美元，或者净资产达到100万美元（不包括不动产），机构还需要超过500万美元的资产，才能被认定为合格投资者。SecondMarket于2013年3月向SEC提交建议，呼吁修订合格投资者的定义，使其能够覆盖那些具有私募发行风险分析能力和金融经验的人。

SecondMarket建议为资产较少的成熟投资者制定非财务标准。目前，对合格投资者的要求能够确保投资者有足够的财富来承受损失。但不可否认的是，在理论上交易非公开发行的证券比交易股票的损失风险更大。因为私募股权市场的特点是信息较少、可问责性和流动性较差。SecondMarket建议将合格投资者的范围扩大到那些有充足经验、能够减轻部分风险的投资者，例如拥有一定的金融知识和理解能力的投资者（可以通过其拥有的MBA学位或CFA证书来进行证明）。这将允许知识渊博、资产较少的投资者参与私募股权市场，而不会增加投资者的整体风险水平。简言之，SecondMarket建议增加一个“金融熟知度测试”，作为目前的净利润和净资产测试的一个替代选项。

最终，美国证券交易委员会于2020年8月26日通过了对“合格投资者”定义的修订，明确具有知识和专业技能的机构和个人投资者也可以参与私人资本市场，自然人可以根据某些专业证书、职称或资格证书、或由美国证券交易委员会认可教育机构签发的其他证书来获得合格投资者资格。

四、NASDAQ收购SecondMarket

2015年，NASDAQ收购了SharesPost在NPM（Nasdaq Private Market）中的全部股权，成为当时NPM的唯一股东，并立刻收购了当时全球最大的非上市公司股权二级交易平台SecondMarket，力求在非上市公司业务板块业务更加独立。此后，NPM最核心的业务仍然保持不变，依旧是在非上市公司股权交易市场为非上市公司提供更好的流动性，不过其业务类型和规模也进一步获得了拓展。

1. SecondMarket后继乏力

2012年Facebook的上市对非上市公司股权市场造成了巨大的冲击。在Facebook IPO之后，尽管仍存在其他快速成长的非上市公司参与股权交易，但是SecondMarket仍不得不解雇了大约10%的员工。在2013年4月，SecondMarket再次进行了一次裁员，据称裁员人数低于总员工数的三分之一。

SecondMarket从2013年开始改变其商业模式，不再对投资者和股票持有者开放未经企业允许的非上市公司股权交易，而只对在平台注册过的非上市公司的股权持有者开放。在这一模式下，非上市公司可完全掌握其发行的股票的交易过程，它们可以决定将股票卖给谁、卖多少、价格是多少，它不再主动撮合投资者与股票持有人之间的交易，而只是非上市公司流动性管理的服务提供者。SecondMarket在非流动性资产交易领域的市场空间不得不逐渐缩小。

Nasdaq多年在交易所积累了丰厚的人脉资源和科技实力，通过与Nasdaq进行合并，SecondMarket可以更专注于为非上市公司提供适合公司的综合解决方案，以吸引和留住人才，同时还提供相关的市场工具来有效地管理其员工和股东的股权和二次流动性。SecondMarket当时的首席执行官Bill Siegel表示：“随着公司延长首次公开募股前的周期，他们面临着越来越大的向员工和早期投资者提供流动性的压力。”

SecondMarket一直希望能够搭建业内最高效的交易平台，而加入Nasdaq意味着SecondMarket在未来对平台进行技术更新时，可以获得Nasdaq每年为研究提供的大量资金。此外，SecondMarket也可以通过Nasdaq获得更多的投资者和非上市公司客户，帮助其扩展业务，找寻买家和卖家。

2. NASDAQ拓展非上市公司股权市场

纳斯达克（Nasdaq：NDAQ）是全球交易、清算、交换技术、上市、信息和上市公司服务的领先提供商。Nasdaq通过其多样化的解决方案组合，使客户能够使用经过验证的技术来信心十足地计划，优化和执行他们的业务远景，这些技术可以为当今全球资本市场的发展提供透明度和洞察力。作为世界上第一个电子股票市场的创造者，其技术为50个国家/地区的70多个市场提供支持。Nasdaq拥有3600多家上市公司，市值约为9.6万亿美元，拥有10000多家公司客户。目前，Nasdaq集团的市场技术为全球50多个国家/地区的100多家市场基础设施运营商提供支持，合作伙伴包括交易所、清算组织、中央证券存管机构、监管机构、银行、经纪人、买方公司等。解决方案可以处理多种资产，包括但不限于现金股票、股票衍生工具、货币、各种计息证券、商品和数字货币，还可用于创建新的资产类别并服务于非资本市场客户。此外，全球有160多个市场参与者利用Nasdaq集团的监控技术来维护市场规则和法规。

随着初创公司在非上市市场上的生存时间越来越长，为股东提供流动性的需求日益增长。Nasdaq执行副总裁Nelson Griggs表示，“给予员工出售股票的选择权，可以帮助初创企业吸引并留住最优秀的人才。”Nasdaq意识到，由于上市的繁琐流程和合规成本，再加上政府部门要求上市公司披露的相关文件的数量的提升，更多的公司开始认为上市并非是一个必须要快速完成的最终目标。对于企业来说，选择继续保持其非上市的特质或许能够带来更多的好处。比如，非上市公司不需要公开大量的财报，这不仅让信息得以保密，也给企业节省了时间成本和雇佣专员去制作公开财报的成本。此外，比起上市公司，非上市公司所面临的监管力度让其面临的压力较小。

Nasdaq凭借灵敏的金融嗅觉，在2007年推出了Portal Market，希望开拓非上市公司的市场，提供金融服务解决非上市公司的股权流通问题。稍后在2011年又推出了BX Venture Market，以服务早期创业公司的融资难问题。但是，这两个产品都没有获得成功，有市场人士认为其中的原因可能与纳斯达克本身对非上市公司股权实操业务不熟悉有关。2013年，纳斯达克调整策略，与彼时全球第二大私有股本二级交易平台SharesPost合资成立了纳斯达克私有市场（Nasdaq Private Market，简称NPM），旨在向私有的公司提供股权交易等资本服务。由此，纳Nasdaq针对非上市公司的业务正式走上了轨道。

2014年3月5日Nasdaq宣布正式进入非上市公司股权市场，并与SharesPost合作，打造非上市公司二级交易管理平台。凭借其在非上市公司市场的拓展，NPM加入了 AngelList、SecondMarket和Crowdfunder等创新公司的行列，开展了传统风险投资领域之外的非上市公司投资。NPM董事会主席布鲁斯·奥斯特在一份声明中表示：“NPM让企业家在决定是否以及何时上市时具有更大的灵活性。”然而，NPM的资格要求比大多数其他平台更严格：在NPM平台上交易的非上市公司必须在过去两年中筹集至少3000万美元的资金或估值超过5000万美元。这些公司还需要盈利，年净收入至少为750000美元。除了直接筹集资金外，新市场也是员工可以清算公司股权的另一个场所。与此同时，经过认证的投资者可以在不一定需要其（特定）资本的公司中获得早期股份。

通过收购SecondMarket，Nasdaq进一步搭建了一个中心化、透明度高、安全且高效的交易平台。NPM和SecondMarket的结合，不仅便于投资者和非上市公司管理股权，也可以为他们的员工和投资者提供更好的资金流动性。

3. 整合后的NPM平台

收购后，Nasdaq将SecondMarket整合到NPM中，其最核心的业务仍然保持不变，依旧是在非上市公司股权交易市场为非上市公司提供更好的流动性。不过，其业务类型和规模也进一步获得了拓展。此后，无论公司的目的是优化最终的IPO流程还是保持私有化，Nasdaq Private Market都能提供全面的资本市场支持以满足其需求。

NPM主要接收了SecondMarket的非上市公司股权业务。自转型后，SecondMarket在该业务中主要协助其公司客户根据偏好构建公司股权的流动性计划。在收购后，无论是要约收购、回购、拍卖、流动性循环窗口，还是主要投资者的大宗出售，NPM都能够基于成熟的交易体系与平台帮助其客户成功完成交易。再加上NPM的业务经验及其技术积累，客户对各种形式交易的需求都可以被高效满足。

对于非上市公司，NPM的服务涵盖了收购竞价和公司股权回收（即为股东和投资者筹集二次资本的IPO前公司提供有控制的流动性计划）、大宗交易（使个人和机构股东可以将非上市公司股票出售给NPM认可的买方网络）、非上市公司股权市场的拍卖交易（在NPM灵活的拍卖机制中确定交易时间，价格范围和销售限制），以及期权计划的修改和定价计划（帮助客户出售期权，并使股东能够转换股票期权）。

对私募基金，NPM提供了GP引导的基金流动性服务（NPM的端到端服务可以处理各种类型的基金中的二级交易，并允许投资人了解交易的全部过程），LP份额的解决方案服务（支持有限合伙人重新平衡其私募股权持有量的资格和流动性），拍卖基金（NPM通过定期拍卖的流动性来提高基金的价格，同时保留基金的其他收益），和财富管理（NPM与财富管理分销渠道合作，为高净值投资者提供支线基金流动性选择，消除流动性障碍并扩大投资者获取渠道）。

除了核心业务，NPM也提供一系列的解决方案。包括市场动态分析，融资支持，全球交易，技术支持，以及管理支持的方案等。

NPM在收购SecondMarket后得到进一步快速发展。首先，通过早先发布的ExactEquity，Nasdaq可以为非上市公司股权交易市场的参与者提供相关的解决方案。其次，通过收购SecondMarket，Nasdaq可以整合资源并拓展市场，同时也获得新的知识产权和技术。最后，通过发展自己的区块链技术平台Linq，Nasdaq可以在未来提高交易所的透明度和便捷度，并节省合规成本，让交易平台真正成为一个自由度极高且公开透明的市场。

五、总结

成立于2004年的SecondMarket是最早进入非上市公司股权市场的公司之一，在一个有明显市场空白的领域抢占先机是这家企业大获成功的原因之一。金融危机之后，IPO周期的延长令许多非上市公司的投资者和股东寻求退出的机会，类似SecondMarket的平台开始涌现，包括SharesPost、Carta和EquityZen等。基于对限制性股票等低流动性资产的丰富交易经验，SecondMarket率先进入非上市公司股权市场，并与Facebook达成合作。在从成立到被收购的10年时间中，SecondMarket经历了迅猛的发展历程和业务变革。

作为一家完全受监管的实体公司，SecondMarket一直受到有关各界的广泛监督，监管也成为其发展非上市公司股权业务过程中的重要问题。SecondMarket是如何建立合规交易体系的？它又是如何帮助股东和公司解决二级交易过程中的监管问题？

2012年Facebook上市是非上市公司股权市场发展的转折点之一。在此之前，包括SecondMarket在内的主流交易平台，在交易过程中直接与股东进行合作。2015年，NASDAQ收购了SecondMarket的非上市公司股权二级交易业务。并购后的Nasdaq Private Market将SecondMarket非上市公司股权业务完全纳入其中，打造了面向投资机构的非上市公司股权交易市场。

自2020年，国内私募股权二级市场逐渐开始了快速发展，但仍然面临买卖双方之间资金体量不匹配、资产质量与交易需求不匹配和信息不对称等问题。SecondMarket、ForgeGlobal等海外非上市公司股权交易平台通过金融科技降低交易成本，并实现更标准化、更规模化以及更有序地匹配买卖需求。此外，目前已有多家交易平台尝试应用区块链技术，一方面试图打造平台交易的安全性，另一方面也藉此建立技术壁垒，从而提高市场竞争能力。我们该如何借鉴海外交易平台的发展历程和技术应用，以促进国内非上市公司股权二级交易平台的发展？如何促进我国的非上市公司股权市场规范指引和多层次资本市场的建设？

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